재무제표상에서 자산(Asset)을 구성하는 것은 크게 자기자본(Equity)과 타인자본(Debt)인데 타인자본을 조달하는 방식은 크게 Loan과 Bond가 있으며 둘 다 인프라 금융에서 활용이 가능하다. 그럼 Loan과 Bond의 차이는 무엇일까?
일단 결론부터 말하자면 Loan은 자금을 빌리기 위한 상호간의 '계약'이고, Bond는 채권시장에서 채권이라는 금융 '상품'을 발행함으로써 자금을 빌리는 것이다. 일반적으로 인프라 PF를 추진하는데 있어서 대주단과 협상의 시간이 길게 걸리는 이유는 여기서 활용되는 타인자본이 대부분 Loan(대출)의 형식을 가지기 때문이다. 무슨말이냐하면, Loan은 차주와 대주, 둘 사이에서 맺는 일종의 ‘계약’이기 때문에 협상 및 조정의 여지가 다분하다. 또 다른 특징으로는 협상을 해야 할 대주의 숫자가 제한적이고 금액도 상대적으로 적다는 것을 의미한다. 대주의 입장에서는 PF대출이 일종의 투자이므로 가지고 있는 돈을 몰빵할 수는 없기 때문이다.
Term loan A(TLA), Term loan B(TLB)도 많이 사용되는 용어인데, TLA는 주로 은행들이 투자하는 5년 내외의 대출 Tranche로 기간(Term) 내에 전부(Full amortization), 상당 부분(Ballon payment) 혹은 만기 일시상환(Bullet payment)등의 원금상환 방법이 가능하다. 당연히 은행입장에서는 만기에 일시 상환되는 리스크보다는 기간 내에 분배되는 Full amortization을 선호하는데 이는 프로젝트나 Sponsor입장에서 그만큼 현금 흐름상에서 원금상환 부분만큼의 추가 부담을 발생시킨다.
TLB는 장기간의 투자를 선호하는 기관투자자 등이 투자하는 institutional loan이라고도 불린다. TLA보다 약정(Covenant)수준이 완화되고, 원금상환에 대한 유연성이 존재하나 TLA보다 높은 금리를 요구한다. 또한 금리 Step-up조항이나 조기상환에 대한 보호조항, 초과현금흐름(Excess cashflow, ECF)에 대한 Sweep 조건 등이 있을 수도 있다.
영국법을 사용하는 곳에서 TLB는 Subordinated loan이나 Mezzanine debt으로 해석되는 경우도 많으나, 미국법이 사용되는 곳에서는 TLB도 선순위(Senior debt)으로 취급받는다고 한다.
그럼 Bond는 무엇인가. Bond는 일반적으로 우리가 잘 아는 채권을 의미한다. 미국 국채, 우리나라 국채, 삼성전자 회사채 등등... 기업금융 측면에서 보면 회사는 채권시장에 회사채를 발생함으로써 자본을 확보할 수 있으나 인프라 금융에서는 완전하게 공개된 시장을 통한 Bond 발행 보다는 몇몇 특정한 요건을 갖춘 투자자만 참여하는 시장 즉 Private Placement시장에서 Note(Project Bond, 사모사채라고도 함)로 발행되는 경우가 많은데 미국 USPP시장이 가장 활발하다. Note는 Bond와 Loan 중간 정도의 개념으로 이해하면 될 것 같다. 이는 ‘시장에서 상품’으로 발행된다는 것과 ‘상호간의 계약’의 차이를 통해 이해해볼 수 있는데 ‘시장에서 상품’으로 발행된다 함은 바로 시장에서 요구하는 틀에 맞춰서, 필요한 정보를 공개하고 또 발행 이후에 시장 내에서 거래가 가능하다는 것을 의미한다. 한 기업이 코스닥이나 코스피에 상장했다는 것은 해당 시장에서 요구하는 수준(투명성 등)을 기업이 충분히 갖추었고, 그 회사가 발행한 주식이 시장 내에서 자유롭게 거래될 수 있다는 것을 의미하며, 반면 해당 수준을 맞추지 못하면 상장 폐지되는 것과 같은 개념이다.
다시 돌아가서 미국 채권시장에는 다양한 형태가 존재하나 USPP시장에서 인프라 금융과 관련된 형태는 144A와 4(a)(2) 방식이 일반적이라고 할 수있으며 144A는 Bond에 더 가깝고 4(a)(2)는 Loan에 더 가까운 성질이 있다.
144A는 보다 많은 투자자(하지만 Qualified된, QIB라고도 함)를 대상으로 발행되는 Note인데 발생에 걸리는 시간이 짧기 때문에 각각의 투자자는 프로젝트에 대한 충분한 검토가 어려우며 따라서 프로젝트 내용 및 실사 자료를 발행자가 부담해야하나, 반면 참여자가 많고 144A로 발행되었다는 이야기는 그만큼 요건을 갖추었다는 의미이므로 큰 금액을 모집할 수 있는 장점이 있다. 즉 채권시장에서 발행되는 Bond의 성격이 강하다.
반면 4(a)(2)는 소수의 투자자를 대상으로 하며, 프로젝트에 대한 실사를 투자자가 하고, 투자자는 발행자와 추가적인 협상을 통해서 세부 사항 등을 조정할 수 있는 여지가 있다. 따라서 상호 협의가 가능한 장점이 존재하나 144A보다 적은 금액 조달에 적당하고 이미 서로를 위해 조정된 Note이므로 시장 내에서 거래가 될 확률은 좀 떨어진다.
loan과 Bond중에 무엇이 더 좋은가? loan은 자금조달에 시간이 걸리니 더 짧은 Bond가 좋은가? 그렇게 접근할 수 있는 문제는 아닌 것 같다. Loan은 그 나름대로의 장점이 있다. 프로젝트에 맞게 Sponsor와 Lender가 협의할 충분한 시간이 주어지고 상호간의 계약이다 보니 Bond 처럼 해당 시장에서 거래하기 위한 추가 요건이 없다. 반면 Bond는 요건을 갖추고 준비만 되면 순식간에 자금을 조달 할 수는 있겠지만, 요건을 갖춘 것과 실제로 투자할 사람들이 모인다는 것은 다른 개념이니 소위 “흥행”하지 못하면 이건 누구한테 하소연할 곳도 없다.
그럼에도 불구하고 2012년부터 유럽에서는 기존의 은행대출 외에 인프라 PF를 위한 대안으로 Project Bond Initiative(PBI)를 준비하였다. 골자는 EIB의 신용을 이용하여 프로젝트 본드의 신용등급을 높이고(Credit Enhancement) 이를 이용하여 민간 투자자가 인프라 PF에 투자하게끔 유인하는 것이다. EIB가 원금/원리금을 보증하는 Bond가 시장에서 발행되면 해당 Bond는 EIB의 신용등급을 따르게 되어 자연스럽게 Bond에 투자하는 투자자의 요구수익률(이자율)은 낮아지고 관심있는 투자자들도 늘어나게 된다. 우리나라 수출입은행도 비슷한 방식이 가능하다.
