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[인프라 설명해주는 남자들-16]알쏭달쏭 IRR(4편)
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승인 2019.03.11  11:16:13
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앞서 NPV와 IRR을 이용한 수익률 분석과 그 차이점 및 장단점에 대해서 알아보았다. 사실 이 개념은 감정평가나 부동산 수익률 분석, 기업 가치 평가 등 다양한 곳에서도 이미 활용이 되고 있는 것으로, 수익환원법의 일종이라고 할 수 있다.
수익 환원법은 단일 기간의 순수익을 적절한 환원율로 환원하여 대상 물건의 가액을 산정하는 방식인 직접환원법과 보유 기간 동안 발생하는 복수 기간의 순수익(현금 흐름)과 보유 기간의 적절한 할인율을 적용하여 현재 가치로 할인한 후, 더하여 물건의 가액을 산정하는 할인 현금 흐름분석법이 대표적이고 앞서 설명한 내용은 후자에 속한다.

직접환원법에서 사용할 환원율은 시장 추출법으로 구하는 것을 원칙으로 한다. 다만 시장 추출법의 적용이 적절하지 않은 때에는 요소구성법, 투자결합법, 시장에서 발표된 환원율 등을 검토하여 조정할 수 있다.
할인현금흐름분석법에서 사용할 할인율은 투자자 조사법(지분할인율), 투자결합법(종합할인율), 시장에서 발표한 할인율 등을 고려하여 대상물건의 위험이 적절히 반영되도록 결정하되 추정된 현금 흐름에 맞는 할인율을 적용 한다.

○ 시장추출법은 대상부동산과 비슷한 최근 매매사례에서 직접 자본환원률을 추출하는 방법이다.
○ 조성법(요소구성법)은 순수이율(무위험률)과 위험할증률을 더하여 환원율을 산정하되 대상 부동산의 위험을 여러 요소로 분해하고 개별적 위험에 따라 위험 할증을 순수이율에 더해가는 방식이다.
○ 물리적 투자결합법은 순수익을 창출하는 능력이 토지와 건물이 다르다고 보고 각각의 기여도를 구하는 방식으로 각각의 환원이율과 가격을 구성하는 비율의 가중평균이다.
○ 금융적 투자결합법은 저당투자자의 요구수익률과 지분투자자의 요구수익률이 다르다는 것을 착안한 것으로 WACC의 개념을 적용한 것이다.
○ 엘우드법은 자본환원률에 영향을 미치는 요소로는 매 기간 동안의 현금수지, 보유기간동안의 부동산 가치변화, 보유기간동안의 지분형성분으로 엘우드 계수 및 감채기금계수를 이용한 방식이다.
○ 마지막으로 부채 감당법은 아래의 공식을 따라서 산출된다.
 

   
 

이런 할인율은 타당성 분석 혹은 비용-편익 분석인 CBA(Cost-Benefit analysis)와 적격성 검토인 VfM (Value for Money)에서도 활용이 되는데, 각 분석에서 사용되는 할인율의 정의는 살짝 다르다.

우선 CBA는 국내 민간투자사업에서 예비타당성 조사를 의미하며 국민경제 내에서 그 누구에게 귀속되건 관계없이 사회 구성원 모두에게 돌아가는 혜택 혹은 비용을 모두 정책 및 공공사업의 사회적 편익과 비용으로 계산하는데, 기간이 서로 다른 편익과 비용을 동일 시점으로 전환하여 국민 경제를 조명하는 과정에서 사회적 할인율 (Social Discount Rate)를 사용한다. 사회적 할인율에 대해선 지금까지 지속적은 논란이 있었지만 ‘시간선호율’을 적용하는 것이 현재의 상황이다. ‘시간선호율’이란 소득을 미래에 사용하는 것 보다 현재에 사용하는 것을 선호한다는 개념으로 ‘투자수익률’인 현재의 소득을 미래까지 유지함으로써 발생하는 추가 소득이 발생한다는 개념과 비교된다.

   
▲ 시대별 사회적 할인율 개념 – 사회적 할인율과 재무적 할인율간의 조화: 전력산업의 경우(2014, 옥동석, 이성규)

사회적 할인율은 높을 경우 단기간의 편익이 발생하는 사업 위주로 정책이 진행될 단점이 있으며, 너무 낮은 경우 편익의 과대평가의 문제도 안고 있다. 현재 기획재정부의 '예비타당성조사 수행 총괄지침' 4절 경제성 타당성 평가-제52조에서는 사회적 할인율은 4.5%를 적용하고 다만 분석기간이 30년 이상인 철도와 수자원 사업은 운영 30년 동안은 4.5%를, 그 이후에는 3.5%의 할인율을 적용하도록 되어있다.

민간투자사업의 적격성을 심사하는 VfM 단계에서는 ‘재무적 할인율’을 적용한다. 재무적 할인율이란 수익성에 중심을 둔 할인율로서 기획재정부의 『예비타당성조사 수행 총괄지침』 6절 재무성 분석-제57조에서는 재무적 할인율을 시장이자율과 사업위험 등을 고려하여 고려하되 예비타당성조사에서는 4.5%의 실질 재무적 할인율을 적용하도록 하고 있으나 2018년 한국개발연구원에서 발표한 임대형(BTL) 민간투자사업 타당성분석에 관한 세부요령 연구에서는 정량적 VfM의 산정을 위해서 PSC와 PFI 모두 2.5%(실질) + 물가상승률을 사용하도록 되어있다. (상기 보고서는 2012년도 기준으로 당초 사회적 할인율 5.5%, 재무적 할인율 명목 6.0%이었다가, 2017년 기획재정부의 지시에 따라 개정 됐다.)

   
▲ 타당성분석의 기본 가정 - 한국개발연구원 임대형 민간투자사업 타당성분석에 관한 세부요령 연구 (2018)

이때 미래 예측 물가상승률의 계산은 아래의 예시로 안내도 되어 있다.

   
▲ 미래예측물가상승률 산정의 예시(타당성분석 연도가 2015년인 경우) - 한국개발연구원 임대형 민간투자사업 타당성분석에 관한 세부요령 연구 (2018)

재무적 할인율의 산정 방식은 2008년 예비타당성조사 수행을 위한 일반 지침 수정 보완 연구(5판)에 설명되어 있는데, 상기에 언급한 ‘금융적 투자결합법’인 타인자본비용과 자기자본비용 법인세 및 부채비율을 이용한 가중평균 방식을 적용한다. 사회적 할인율의 산정에 대해서는 여러 방식이 있으나 크게 미국·호주 등에서 적용하는 개념인 공공투자의 타당성은 적어도 민간투자의 수익률과 부합해야하며 이를 위해 무위험 이자율인 장기 국채수익률을 적용해야한다는 입장과 우리나라나 영국과 같이 IBRD에서 제안하는 할인율 추정 모델을 사용하여 우선 범위를 설정하고 그 중에서 적정한 할인율을 선정하는 방식이 있다.

   
▲ 경제성분석과 재무성 분석 비교 – 예비타당성조사 수행을 위한 일반 지침 수정 보완 연구(5판) 2008

국제적인 Guideline(PPIAF 등)에서도 CBA에서의 할인율로 자본조달비용이나 사회적 시간선호율(Social Time Preference Rate, STPR) 그리고 목표하는 경제 성장률 등을, VfM에서의 할인율에는 정부 자금의 기회비용이나 무위험 이자율, 프로젝트의 리스크 및 사회적 시간선호율을 적용하라고 하고 있다.

참고로 2015년 11월 의뢰에 의해 만들어진 『수도권 광역급행철도 A노선 타당성분석 검토』보고서에서는 사회적 할인율을 운영 30년 (2025년~2054년)은 5.5%, 이후 기간(2055~2064년)은 4.5%로 적용하고 있고 적격성 검토에서 적용한 재무적 할인율은 5.5%실질 할인율에 1.13% 소비자 물가지수를 더하였다.

할인율은 화폐의 시간 가치를 의미한다. 즉 ‘화폐’라는 매개체를 중심으로 한 자본주의 사회에서 화폐의 가치가 받는 시간의 영향력을 산정하는 것인데, 필자의 생각으로는 신자유주의나 수정자본주의와 같은 자본주의를 바라보는 철학이 녹아져 있다고 생각한다. 단순히 할인율이 얼마네 하면서 산술적인 계산을 하기 보다는 할인율 산정 저변에 깔려있는 개념도 이해해 보는 것도 재미있지 않을까.

대림산업 김재연 대리ㅣ글에 대한 의견은 이메일(laestrella02@naver.com)로 부탁합니다.

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