필자를 포함한 건설 엔지니어에게 가장 관심이 있는 부분은 뭘까? 각자 소속 회사와 팀, 주 업무에 따라 다르겠지만 역시 돈일 것이다. T/K합사에서 논의되는 주요 사안중 하나는 구조적 안정성과 함께 원가 절감/최적화일 것이고 시공사에서도 당연히 원가율일 것이다. 또한 Green field 사업을 추진하시는 분들도 전체 공사비가 사업비의 대부분을 차지하기 때문에 매우 중요하게 생각하는 부분일 수밖에 없다.
소위 Green field에 참여할 확률이 높은 건설 엔지니어들에게는 공사비(CAPEX, 자본적 지출로서 지출의 행위가 사라지는 것이 아닌 재무제표 상에 다른 형태로 남는 지출)에 대한 관심이 당연히 높을 수밖에 없지만 전체 인프라 금융에서 볼 때는 Brown field에 대한 수요도 상당하니 이런 운영 중인 인프라 자산의 가치를 평가하는 일이 매우 중요하다.
그럼 운영 중인 인프라 자산을 어떻게 평가할까? 얼마를 주고 내가 이 자산의 소유권을 이전 받아야 적정한 것일까?
우선 인프라를 떠나서 기업 M&A시 가치를 평가하는 방법에는 크게 내재가치 평가법과 상대가치 평가법이 존재한다.
상대가치 평가법은 주식을 해보신 분들이라면 자기도 모르게 익숙하실 것이다. PER, PSR, PBR 등이다. 주식의 현재가격 대비해서 기업이 가지고 있는 Book value나 주당 이익비율 등등 동종 업계의 비슷한 기업과 대비하여 내가 관심을 가지고 있는 기업의 주가는 얼마나 적정한가를 평가하는 것이다.
인프라 자산의 상대 가치법은 EV/EBITDA를 주로 사용한다. EBITDA는 잘 아시겠지만 이자(I) 및 세금(T) 이전(B)의 수익(E)에다가 감가상각(DA)을 더한 값을 의미하며 영업활동을 통한 현금흐름(Operating cashflow)을 추정하는 값으로 주로 사용된다. EV는 기업가치로서 시가총액에서 순 부채 (차입금에서 현금 및 현금과 동일한 자산을 뺌)을 더한 금액을 의미하다. 시가총액은 결국 '주식수 x 주가'이니 Equity의 가치라고 볼 수 있다. 이는 기업을 통째로 인수하였을 때 기업의 현금 흐름 창출능력 비교하여 타 유사 회사와 비교하는 것으로, 비교할만한 유사 자산이 많은 경우 'EV/EBITDA의 몇 배 수준으로 적정하다'는 논리도 통용된다.
우리가 쉽게 접근하는 PPP의 경우 Payment 방식이 어떻게 되든 간에 PPP 계약기간 동안 발생한 미래의 현금흐름과 현재 투입되는 총사업비를 토대로 사업성을 평가하기 때문에 굳이 EV/EBITDA 방식을 사용하지 않고 내재가치법 중에서 기업 잉여현금흐름 할인법(Discount Cash Flow, DCF) 방식을 사용하는 것이 적당하다.
DCF 방식은 미래에 발생할 현금 흐름에 투자자가 원하는 할인율을 적용하여 현재 가격 (NPV)로 계산한 것으로 이를 해당 인프라 자산의 가치라고 평가하는 방식이다. 앞서 IRR관련된 연재문에서 언급한 내용과 유사하다.
IRR과 할인율의 개념을 조금 구분하자면, IRR은 투자할 금액과 미래에 발생할 현금흐름이 정해져있는 상태에서 이를 서로 상쇄하는 내부수익률이므로 프로젝트에 따라 내재적으로 정해져있는 숫자이다. 할인율은 미래에 발생할 현금흐름만 정해져있는 상태에서 이를 현재가치로 얼마면 될지 산정하는 것으로 투자자가 결정하는 숫자이다.
어쨌든 투자자는 미래의 현금흐름에 대한 각종 시나리오를 계산해보고 가장 믿을만한 혹은 리스크를 감당할 수 있는 시나리오의 미래의 현금흐름을 산정한 다음, 기업의 내부적인 수익률 목표나 비교할 수 있는 Reference (예를 들어 해당 국가의 투자기간이 비슷한 국채 수익률 등)를 고려하여 할인율을 반영함으로써 인수할 지분의 가치를 산정한다.
그럼 여기서 질문. 만약 PPP처럼 기부채납일자가 정해져있지 않거나, 아니면 기부채납 이전에 Exit를 고려하여 사업성을 평가해야할 경우는 어떻게 할까? Exit할 때 내가 보유한 지분을 매각함으로써 빠져나온다고 계산할 텐데 그럼 그때 매각 가치는 어떻게 산정해야할까?
"매각할 때 다시 현금흐름을 예측하여 DCF 방식을 사용하면 되지 않은가?" 물론 가능한 말이다. 다만 문제는 몇 십 년 뒤에 실제로 내가 매각할 때 가치를 산정하는 것이 아니라 지금 내가 인수를 할 때, 매각할 가치를 알아야 전체적인 수익률이 계산이 되니 그게 문제인 것이다.
그럴 때는 현재까지의 현금흐름 성장률이 앞으로도 동일하다고 가정하고 매각가치(Termination Value)를 산정하여 반영할 수 있다.
다만, DCF방식은 할인율의 산정, 현금흐름의 안정성, 매각가치 산정 등 다양한 가정이 복합적으로 작용한 결과물이기에 투자하는데 있어서 많은 검증이 요구된다. 그래서 많은 투자자들이 미래 현금흐름의 안정성에 대한 편안함을 느끼고자 보수적으로 접근할 수밖에 없고 따라서 수요 위험에 노출되어있는 Toll Road 사업이 PPA가 맺어져있는 발전소보다 거래가 이루어지기 어려운 것이다.
SI(전략적 투자자)가 Green field 사업에 참여함에 있어서도 동일한 문제에 놓이게 된다. 보통 몇 년을 전후로 주주간협약서(Shareholder’s Agreement, SHA)에 주식 매매를 금지하는 Lock-up기간을 지나면 SI는 주식 매각을 통해 현금을 확보하고 타 사업 개발에 필요한 출자금을 마련해야한다. 만약 본 Exit 내용을 포함하여 내부 심의를 거쳐야한다면 당연히 미래의 현금흐름을 가정하여 얼마에 Equity가 매각이 될지 가정해야할 것이다.
필자도 금융업에 발을 담군지 얼마 되지 않았지만 참으로 다양하고 복잡하며 어려운 부분이 너무 많음을 매번 실감한다. 하지만 한편으론 지난 수년간 시공사에서 해외 인프라 사업에 관련된 일을 하였던 엔지니어로서, 결국 금융이 참여할 수 있는 고유한 Value를 창출하는 그 자체와 그것이 얼마나 어려운 것인지, 얼마나 핵심에 있는 것인지에 대해서 더욱 느끼는 바가 많기도 하다. 부디 이 업이 얼마나 고유한 Value를 만들어 내는 중요한 일인지를 특히 젊은 엔지니어들이 느꼈으면 하는 바이다.
김재연 ㅣ글에 대한 의견은 이메일(laestrella02@naver.com)로 부탁합니다.
